Высокие доходности 2008 года возвращаются

Рынок повысил свои ожидания роста доходностей облигаций в 2023 г. Но что, если и этого пересмотра ожиданий недостаточно?

Что общего между доходностью 5,50% по казначейским облигациям, 3,50% по немецким облигациям и 4,50% по британским ценным бумагам? Ну, мы, вероятно, увидим, что двухлетние гособлигации достигнут таких уровней доходности в текущем цикле, если трейдеры рынка процентных ставок не ошибаются в текущей оценке перспектив повышения ключевых ставок ФРС, ЕЦБ и Банка Англии.

Это означает, что высоконадежные облигации в США, еврозоне и Великобритании, вероятно, будут под очередной волной распродажи в 2023 году после того, как доходность в прошлом году выросла на феноменальные 370 базисных пунктов в США, 338 базисных пунктов в Германии и 289 базисных пунктов в Великобритании.

Процентные трейдеры оценивают конечную ставку около 5,50% в США, 3,90% в еврозоне и 4,75% в Великобритании, хотя есть шанс, что мы могли бы оказаться выше, с пиковыми ставками, достигающими 6% в США, 4% в еврозоне и 5% в Великобритании.

Номинальная доходность на коротком конце кривой в трех рассматриваемых регионах традиционно превышала пиковую ставку центрального банка в предыдущих циклах повышения ставок. Об этом свидетельствует 25 летняя история. На этот раз первоначальная доходность может быть значительно ниже, поскольку инвесторы, вероятно, сохранят уверенность в том, что экономика в конечном итоге замедлится.

Доводы в пользу более высокой доходности в США:

• В годы, предшествовавшие большому финансовому кризису, доходность двухлетних казначейских облигаций выше 5% не была редкостью.
• С данными за январь, показывающими самый низкий уровень безработицы за последние десятилетия, самые сильные розничные продажи почти за два года и резкое прекращение дезинфляционного импульса, у ФРС мало стимулов прекращать ужесточение в ближайшее время. На самом деле, если экономика по-прежнему будет такой же устойчивой в преддверии решения по ставкам в следующем месяце, вполне вероятно, что пересмотренные точечные графики ФРС укажут на более высокую терминальную ставку.
• Неудивительно, что индекс Treasury SHY снизился в этом месяце одновременно с ростом доходности двухлетних облигаций почти на 60 базисных пунктов.

В зоне евро:

В текущем цикле трейдеры рынка процентных ставок, постоянно оказывались в ловушке ястребиной позиции ЕЦБ. В начале года рынки учитывают пиковую ставку около 3,50%, теперь они ожидают куда более высокое значение.

В сценарии, когда ЕЦБ продолжит повышать ставки в течение всего лета, двухлетние облигации Германии столкнутся с гораздо большим снижением, а доходность уже будет самой высокой с 2008 года.

В Великобритании:

• Учитывая, что текущие рыночные цены быстро приближаются к 5%, Банк Англии может чувствовать себя явно некомфортно. В конце концов, когда трейдеры оценивали пиковую ставку около 5,25% после прошлогоднего периода турбулентности, вызванного анонсированием Лиз Трасс непокрываемого бюджета, Банк Англии счел такие доходности нереалистичными.
• Несмотря на свое несогласие, Банк Англии постоянно недооценивает то, сколько повышений ставки он должен будет обеспечить в текущем цикле.

Учитывая его неуверенность, было бы неудивительно, если бы Банк Англии поднял свою базовую ставку до 4,50% — выше на 50 базисных пунктов с этого момента — и после этого сигнализировал о паузе.

Что может пойти не так с медвежьим взглядом на облигации?

Я убежден, что мы не будем замедляться постепенно, шаг за шагом. Скорее, когда появятся трещины, мы резко пойдем вниз, особенно на рынке труда США. Это может побудить ФРС объявить тайм-аут в своем цикле повышения, и это резко снизит доходность на коротком конце кривой.

Вне этого сценария трудно быть конструктивным в отношении облигаций в основных экономиках, учитывая, что восстановление после пандемии остается таким же сильным и устойчивым, как и до сих пор.

Автор: Вен Рам стратег по широкому кругу активов Bloomberg. Однако его наблюдения и высказывания не отражают мнение Bloomberg, являются частным мнением.